天博生命周期型金融产品中的创新（二）：创新型抵押产品反向抵押：一种较为典型的创新模式，具体指以拥有住房的老年居民为对象，以房产作为抵押，在居住期间无需偿还，在者死亡、卖房或者永久搬出住房时到期，以出售住房所得资金归还本金、利息和各种费用的一种。这种可以是一次性或者在一定时间内按月发放，也可以在一定信用额度内根据借款者的需要自由支付，可用于日常开支、房屋修缮和医疗保健等，没有限制]

　　抵押在当下的定义是一种混合体，既含有资产支持的性质，也包含着针对人力资本的“第一损失”条款。这里人力资本的“第一损失”条款[“第一损失”条款：指财产保险单只提供部分保险的约定。在发生索赔时，投保人同意接受少于全部受损、遭破坏或被盗财产总价值的金额。“第一损失”最常使用的情况是大规模盗窃事件，损失总额因为量级偏大而极为罕见（比如，一个大型商店里的所有商品均在某一时点被盗窃，此时大型商店得到的赔偿只是远远小于全部商品价值的“第一损失”额）。“第一损失”的背后逻辑是基于一个假设，即当一次盗窃事件发生时，不太可能出现所有店内商品均被盗走的情形，只有一部分财产会遭受损失进而得到赔偿，而这部分的具体数额是基于一次盗窃事件中最大可能损失额计算出来的。在“第一损失”约定适用的索赔事件中，投保人不索取低于“第一损失”阈值水平的补偿额。此外，保险费将全部财产价值的一定比例作为计算基准，不是基于全部被保险货物或财产的总价值]。

　　适用于抵押的含义是说，债务方将人力资本的现值抵押给债权方进而获取资金，用人力资本在未来各期产生的现金流偿还每一期的债务。债务方因为人力资本贬值无力偿付进而选择违约时，只将债务人自己未来人力资本现值的一部分赔付给债权方，而不是全部价值。未来抵押合同的设计上可能会引入一些与众不同的创新理念，比如自动再融资、本金时变等特征，具体分析如下。

　　对于传统的抵押，当利率下行时，已经按照高利率签订抵押合约的借款人有动机加速还款，再重新按照新的低利率进行抵押，进而降低融资成本，这种提前偿付会造成贷方资产池现金流量超常增加，易引发其再投资风险。当利率上行时，已经按照低利率签订抵押合约的借款人有动机拖延还款，避免尽早进入更高利率的抵押合同。这样一来，利率变动会导致抵押变为负和博弈（Negativesumgame）。此时自动再融资特征的优势就显现出来，抵押自动根据市场利率调整合同的协议利率，确保融资成本维持在合理水平上。

　　因为抵押可以自动根据市场融资情况实现再融资成本的调整，无需人工计算，所以节约了计算成本和监管成本。这种特征帮助借款方（即消费者）规避了再融资风险，帮助方（比如银行）规避了再投资风险，自动实现财富在银行和聪明的消费者[聪明的消费者：即Smart consumers，具体是指从银行通过抵押获得消费资金，对市场利率敏感，随时准备利用市场利率上行或者下行来调整还款时间的消费者]（Smart consumers）之间的财富再分配。同时，这种自动再融资的特征也相当于一项亲民的公共政策，因为能帮助一些难以及时退出高利率抵押合同的消费者立刻享受到利率下行的优惠，同时将不同目的的再融资（分为因为利率变动驱动的再融资和为了获得更多抵押而进行的再融资）有效区分开来。

　　在传统的抵押中，本金的额度和偿还方式是在期初就确定的。在进一步创新中，我们提出允许本金额度相机调整，比如与当地的房价指数挂钩，或者将本金额度设计成一个期权，允许下调但是不能上调，或者引入风险分担（Risksharing）[后文会以本金时变型抵押为例对风险分担机制展开详述]的机制等。

　　这种无追索权[无追索权是指方只有权利将提供资金的项目收入作为还款来源，对方的其他资产无追索权]的特征使得抵押的债务方不会因为抵押违约造成信用评分下调的惩罚。一旦引入无追索权，方和借款方之间的信息透明度得以提升，抵押变成一种单纯的资产支持型金融工具，涉及的数据和信息均可被投资者自由获取，也降低了债务人在陷入财务困境时双方磋商还款调整的交涉成本天博集团。

　　因为在定义中我们提及抵押实质上是将人力资本作为抵押品，在签订抵押合同时，债务人可能处于某一工作岗位，以该岗位未来薪酬收入作为还款来源，如果更换工作可能会导致收入不稳定，债务人不得不变卖其他资产来应对临时的还款需求。一旦引入无追索权，则可以将薪酬收入作为唯一的还款来源，允许债务人在更换工作期间的还款行为有一些灵活的调整，这样债务人对于更换工作就有了更大的自由空间，也提高了岗位上人员的适度流动性。

　　价值比（Loan-to-value）是指金额和抵押品价值的比例，多见于抵押，该比率集中体现了债权方在金融风险控制与收益管理之间的平衡关系。合理选择价值比相当于要求债权方将抵押看成看跌期权天博集团，一旦债务方违约，债权方可以按照执行价格卖出抵押资产来弥补亏损，由此债权方在确定了抵押资产的估值之后决定贷给债务方的资金额度，应该与卖出期权行权所得资金和交易成本之和相当。

　　1）寻找与抵押资产的所有者（比如房地产抵押合同签订时房屋的屋主）有效的再协商方式，确保在债务方违约时可以有效接管抵押资产。

　　3）第二抵押（Secondmortgage）的合约也应该按照同样的结构设计。当大多数人买房或者买入其他资产的时候，他们往往将所购买的房产或者资产作为抵押，从借贷机构获取资金，这种房贷被称之为第一抵押（First mortgage）。第一抵押的借款人按照还款，还款额中包括部分本金和部分利息。随时间推移，抵押资产会发生升值，那么抵押资产（多为房产）的现行市场价值和待偿余额之差被称为资产净值或者房屋净值（Homeequity）。

　　抵押资产的所有者可能希望再次使用房屋净值作为抵押资产为其他项目支出进行融资，这种即成为第二抵押。第二抵押的实质是原始抵押（即第一抵押）尚未完全偿付的前提下签订的一类次级抵押。一旦有了第一抵押和基于资产净值的第二抵押天博集团，只有当完全还清，房产所有才能将房屋净值作为抵押签订新的抵押合约。

　　一旦发生违约事件，原始的抵押的方可以用清算抵押资产的全部收益抵补，直到还清所有债务余额，但是第二抵押只有当原始抵押得到全额偿付之后才有资格用剩余的清算收益进行抵补。由此可知，第二抵押的追索权在原始抵押之后，所以其风险高于原始抵押，利率高于原始抵押的利率，额则低于原始抵押的额度。

　　4）从银行的角度，在银行维持原有风险水平以及借贷双方确实存在信息分歧的前提下，通过分离个人安排这一类业务来降低抵押面临的风险，进而提高银行可以实现的价值比。换言之，将个人安排中不同种类的区分开来，避免某些安排的风险传染到抵押的评估过程中，这样合理提高质押率就可以在不过度增大银行风险的前提下提高额度。

　　对于利率可调整型抵押（Adjustable Rate Mortgage ，ARM），其利率是在某种指数利率的基础上加上一个固定百分比的边际利率。这个被加在指数上的边际利率是固定不变的，但是指数利率是时变的。边际利率的大小通常是可以协商决定的，不同的边际利率往往需要和指数利率相互对应。一般而言，指数利率越低，相应的边际利率就越高。

　　利率可调整型抵押是对固定利率抵押的一种创新，进一步的，棘轮型抵押（Ratchet Mortgage，RM）又是对利率可调整型抵押的一种创新。棘轮型抵押与利率可调整型抵押最大的不同在于前者的理论只能向下调整，而后者的利率是随着市场指数利率双向调整的。换言之，棘轮型抵押在利率上行的环境中享受固定利率抵押的优势，在利率下行的环境中享受利率可调整抵押的优势。棘轮型抵押的利率向下调整是自动且无成本的，因此为借款人节约了一大笔再融资的交易成本。

　　对于利率下行的环境，借款人退出原有的抵押合同，重新进入利率更低的抵押会更有利，但是某些借款人因为信用评分不稳定，房产价格偏低，缺乏金融知识或者交易成本过高等原因，他们不能实现再融资，停滞于原来利息成本较高的抵押中。

　　问题的症结在于：（1）经验匮乏的借款人最终“补贴”有见识的借款人，后者往往可以及时再融资，在利率下行时退出高利率的抵押，相当于在经验匮乏的借款人和成熟的借款人之间形成了财富的再分配；（2）往往有大量资源浪费在评估引致提前偿付风险的借款人行为上；（3）传统固定利率的抵押可能会在签订抵押合同时因为契约条款不完备而引入一些不必要的风险。

　　解决之道为在30年期固定利率抵押里嵌入棘轮型再融资条款。这种方法有以下四个优点：（1）降低市场摩擦；（2）不论金融知识的完备程度、信用评分稳定程度还是自有房产的估价水平，都不影响借款人获得最优借款利率；（3）降低因为借款人实现再融资的最优化而造成政府支持型机构可能要承受的信用损失；（4）美联储政策可以提高传导效率，为整个社会带来合意的宏观福利。

　　,其中是房屋价格指数。是本金可变型抵押的总体本金里被保障的一部分本金额，根据如下规则推算：

　　这个规则的含义是如果t期的房屋价格指数高于抵押合同签订时即0期的房屋价格指数，那么被保障的本金额依然按照0期的取值计算，避免因为房价上升而造成本金被推高；反之，如果t期的房屋价格指数不高于抵押合同签订时即0期的房屋价格指数，那么被保障的本金额更新为t期的取值，那么当期因为抵押房产价格下待，借款人的月供也降低。进一步说，这个规则本质上实现了，即从还款开始，本金可以随着房屋价格指数下行而向下调整，减轻借款人的还款压力，但是不会随着房屋价格指数上行而向上调整，限定了借款人的最大还款压力。

　　1）减少了房产抵押在房屋价格上的风险暴露程度，因为是调整本金额度而不是还款时间，所以这种创新也不会留下期限错配的隐患。

　　3）对于房产所有人来说，这种本金时变的特征相当于一项逆周期调整的公共政策。当市场繁荣或者过热时，房屋价格指数上升，但是本金时变的规则反向调整本金，限制本金的上升；当市场萧条或者衰退时，房屋价格指数下降，本金时变的规则下调抵押的本金来帮助借款人在困境中减低还款压力。

　　4）本金调整的实质相当于赋予借款人一项“无过失违约”的权利，房屋价格指数上升时不会上调房产所有人的还款额，房屋价格指数下跌时也不会惩罚借款人的抵押资产价值下跌，而是会下调其当期的待偿本金。